一位持股40多万股的股东，账面亏损数百万元。他站起来，对台上的赵林说："我也是创业老板，盈利前我不会给自己发工资。你能不能只拿1元年薪？"

这是6月24日奈雪的茶年度股东会上的一幕。赵林的妻子、总经理彭心替他回了："上市之后，我们股份都没有减持，他也要靠工资生活，发1块钱不现实。"

现场大约10位股东。没有机构投资者。一个00后花了4港元买4股就进了会场。财务总监说赵总一会儿还有会议——被另一位股东怼了回去："还是把大家的问题回答完吧，有什么会比股东会更重要？"

这场被媒体称为"吐槽大会"的股东会，是奈雪五年命运的缩影。7月3日收盘时，奈雪股价报收0.67港元，较上市首日最高18.98港元跌去96%以上，市值从340亿港元蒸发到不足11亿港元。

"新茶饮第一股"，五年后成了六家上市茶饮企业中唯一持续亏损、唯一门店负增长的那个。

唯一一个"差生"

奈雪的2025年财报摆在桌面上：营收43.31亿元，同比下滑12%。经调整净亏损2.41亿元。

不只是2025年差。上市五年，只有2023年微赚了0.13亿元，四年累计亏损超17亿元。

横向对比更刺眼。2025年，蜜雪冰城营收335.6亿元，净利润58.8亿元。古茗129.14亿，净利润31.09亿元。霸王茶姬129.1亿，经调整净利润19.1亿。茶百道53.95亿，净利润8.2亿。沪上阿姨44.66亿，净利润5.01亿。

奈雪43.31亿，六家中最小，也是唯一一个负值。

门店差距更大。蜜雪冰城全球逼近6万家，古茗超1.35万家，茶百道8621家，沪上阿姨11449家。奈雪1646家——在过去一年里，这个数字减少了152家。古茗一年净增的3640家门店，是奈雪全部门店的两倍还多。

资本最先闻到不对劲。2025年3月10日，奈雪被港股通"除名"，当天股价暴跌超20%。

340亿到11亿，发生了什么？

新茶饮行业的确在变慢。窄门餐眼数据显示，2025年市场规模1870亿元，增速从高峰期的19%以上骤降至6.4%。近一年茶饮行业净减少约2.93万家门店，平均每天超过350家奶茶店关门。

但同行在同样的市场里活得好好的。奈雪的问题，更多出在自己身上。

最核心的矛盾，是"大店+高客单价"这个模型的全面失效。

奈雪一开始对标的就是星巴克。大店、黄金位置、空间溢价，客单价长期在43元左右。这套逻辑在资本市场上讲了一个"中国茶饮星巴克"的故事，撑起了340亿港元的估值。

但茶饮的消费逻辑变了。艾媒咨询数据显示，2025年超过62%的饮品消费者将"性价比"作为第一选购标准，比2023年提升了28个百分点。

消费者不再为"坐一坐"多付一倍的钱。奈雪的客单价从43元一路降到24.4元，近乎腰斩。

更致命的是：奈雪超过一半的收入（52.6%）来自外卖订单，而代表"第三空间"的堂食收入占比萎缩到不足10%。消费者连门都不进，那些黄金地段的大店租金和人工成本却一分不少。2025年，原材料、人力、门店折旧三项成本合计占营收约70%。当年喊出的"一杯好茶一口软欧包"双品类战略也没撑住——烘焙收入只剩3.52亿元，同比暴跌33%，占总营收比例跌到8%。烘焙线不仅没成为差异化壁垒，反而成了成本包袱。除了烘焙这个历史包袱，奈雪还缺少持续的低频高客单爆品——很多新品是奈雪先推的，但大爆单品往往是别家的。

连"第三空间"的鼻祖星巴克自己，在中国都连续多个季度同店下滑。当星巴克都卖不动的时候，一个中国版的故事还能讲给谁听？

比模式缺陷更致命的，是战略反应速度。

2022年，喜茶率先砍掉30元以上产品线，把价格带拉到15-25元，同时放开加盟向三四线城市下沉。奈雪直到2024年才大范围调价，晚了两年。

2023年下半年，奈雪终于启动加盟。但早期单店投入超过百万，回本周期漫长。截至2025年末，加盟店仅358家，全年净增13家。同期，古茗一年新增3640家门店。

一位加盟店店长向每日经济新闻抱怨："品牌方没有给到像以前直营店的推流了，营销全部靠我们自己。但我们还得继续做，否则前期投入那么多不是都打水漂了吗？"

加盟跑不动不只是"晚了两年"的问题。奈雪长期走直营大店路线，加盟所需的供应链管控、加盟商赋能、门店运营管理能力都要从零搭建——不是不想快，是能力模型不支撑快。

直营大店的成本自己扛、调价和加盟都滞后了近两年——每一个滞后单独看都不致命，但叠加在一起，就是五年从340亿到11亿的差额。

一个品牌叙事的失效

奈雪的遭遇，不只是一家公司的困局。它对很多正在"对标国际品牌"讲本土故事的市场人，都是一个值得重读的案例。

"中国星巴克"的故事不是没有逻辑。2015年奈雪创立时，中国茶饮行业正处于从"粉末冲调"到"现制茶饮"的升级通道。大店+高端定位+空间体验，在消费升级的大潮中确实成立。奈雪也确实靠着这套叙事拿到了融资、抢到了"新茶饮第一股"的名号。

但品牌叙事有一个前提：它必须建立在真实的消费行为上。当超过六成消费者把"性价比"排在第一、当超过一半的订单来自外卖、当堂食比例跌到不足10%——"第三空间"的叙事底座已经空了。

故事本身没有错。错的是在故事被证伪之后，仍然抱着它不放。

喜茶2022年开始调价、开放加盟的时候，叫停了自己的"高端叙事"——尽管代价也不小：2025年2月喜茶公开叫停加盟，品牌调性下滑、加盟商亏损关店的问题同样棘手。奈雪守着这个故事直到2024年才动手。两年的窗口期，足够一个竞争对手把几千家门店插到下沉市场的每个角落。

赵林在股东会上说："门店大改小，预计今年改完。"这句话，市场等了五年。

11亿

0.67港元。市值11亿港元。90天零评级。

奈雪没有破产，它还在运营，还在回购股份——单是6月就发了十余次回购公告，累计回购超900万股，耗资超632万港元。但回购没能让股价止跌（港股小盘股流动性枯竭放大了跌幅，不全是经营的问题）。

那个"中国星巴克"的叙事已经死了。问题是，奈雪还没有找到下一个。