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在前两天，一笔重大的交易诞生。

中国最大的体育用品集团安踏，用15亿欧元（约合124亿人民币）的全现金对价，收购德国运动品牌彪马29.06%的股权，正式成为这家老牌运动巨头的最大单一股东，相当于拿到“实际控制人”的地位。

虽然交易刚刚结束，但其中还有很多疑问非常值得挖掘。

比如说，作为长期位列世界第三运动品牌的彪马，为什么会接受安踏的收购？彪马遇到了什么？

安踏为什么又看中了彪马？它会如何改造彪马呢？

我们做了深入分析形成了一个系列，今天的单仁行，我们会着重探讨第一个问题：

贵为世界第三大运动品牌，彪马到底怎么了？

02

这次收购中有个细节，安踏是跟开云集团背后的皮诺家族达成协议，用溢价60%的全现金对价，拿下了皮诺家族手中29.06%的彪马股权，成为了大股东。

为什么收购彪马要跟一个家族去谈呢？

这就牵扯到了彪马的发展历史。

在2007年，开云集团对彪马发起了全面收购要约，控股超过6成，成为了彪马的母公司。

当时，主营奢侈品跟零售的开云集团收购彪马是为了拓展“生活方式”的业务版图。

但在随后的十年时间中，因为体育用品的毛利率、品牌调性跟奢侈品存在本质差异。

开云把越来越多的资源集中在奢侈品运营上，彪马长期被视为“非核心资产”，由外聘的职业经理人运营。

到了2018年，为了专注核心的奢侈品业务，开云逐渐剥离彪马股份，用实物股息的方式分派给自己的股东，主要是皮诺家族。

这是一个非常重要的转变，彪马的股权结构瞬间被极度分散。

开云不再是彪马的母公司，相当于开云不再直接管理彪马，而彪马的大股东变成了皮诺家族的投资控股公司（Groupe Artémis），本质上就是一个家族办公室性质的财务投资机构。

通常来说，这种家族性质的投资机构，只会关注分红跟收益，不会提供太多支持，但也不会直接干涉、管理企业，他们自己也缺乏对运动鞋服供应链跟零售运营的深度干预能力。

所以，你可以直观看到彪马的管理其实很松散，在整个开云集团的地位非常一般。

只要求你保持正常的运行，给大股东家族带来收益就行了，但你要表现不好，亏钱了，那相比于花大价钱去救企业，卖掉你也不心疼。

这也就解释了两个问题。

第一、为什么安踏会找皮诺家族提出收购，因为人家既是彪马的大股东，也愿意卖掉手中并不重要的彪马股份。

第二、因为上层管理的松散，让彪马长期在品牌定位模糊和渠道库存积压问题上议而不决。

这就直接导致彪马在2025年遇到了巨大亏损，进而让皮诺家族急于出手彪马。

03

我们打开彪马2024年的财报，你会看到一片祥和。

2024年，彪马营收88亿欧元，达到历史新高，净利润2.8亿欧元。

而且，我们翻阅了彪马最近10年的财报，彪马在这漫长的10年间都保持了连续盈利，即使在2020年疫情期间也勉强维持了正向利润，堪称是一头优质的现金牛。

但在祥和中，彪马2024年的财报已经埋下了一颗巨大的雷，它的库存达到了20.14亿欧元，并且，11.6%的库存增速远超2.5%的销售增速。

随后，这颗雷在2025年开始爆炸。

我们打开彪马最新的2025年前三季度财报。

彪马前三季度营收59.7亿欧元，同比下降8.5%，第三季度单季跌幅高达15.3%。

净利润亏损3.09亿欧元，同比下降220%，直接从盈利到巨亏，库存还进一步上涨到21.2亿欧元。

并且，我们可以发现一个很有趣的现象，彪马自己开的店，也就是直面消费者的DTC增长了8.4%，这说明消费者并没有完全抛弃彪马，彪马有非常不错的品牌影响力。

但是，他们的批发业务下降了8.6%，并且在第三季度暴跌了15.4%，这就说明经销商因为库存太高，已经拒绝进新货了。

重要的是，彪马70%的营收全部依赖于经销商批发，只有30%的业务属于DTC（直接零售）。

所以，你可以想象一下，彪马这颗雷炸的有多狠。

我们看看彪马的地区销售情况，几乎全线亏损。

特别是2024年还在增长的中国区，在2025年直接暴跌了14.2%，第三季度单季下降几乎20%。

所以，彪马在2025年已经变成了一家“营收萎缩、巨额亏损、库存爆仓”的暴雷公司。

管理层已经预告，这还不是亏损的极限，因为到2025年第四季度，彪马的库存才会达到真正的高点。  

此时的彪马就像一个急需输血的病人，3.09亿欧元的亏损缺口跟超过21亿欧元，还不是极限的库存，就像一座大山一样压过来。

这就使得彪马开始进入到一个死亡螺旋。

库存激增迫使品牌不得不进行折扣促销，但折扣促销又进一步损害了毛利率跟品牌形象，导致下一季新品更难正价销售，从而陷入了“降价-品牌受损-销量更差-库存更高”的死循环。

04

那么，管理层难道不知道这些问题吗？

其实，他们什么都已经预见到了。

我们仔细翻阅了彪马之前的管理层报告，一些职业经理人很早就预见了彪马的问题。

我们总结了四大问题。

1、增长模式，彪马在过去十年几乎完全依赖于销售驱动增长，而不是品牌驱动增长。

比如在中国，彪马高度依赖两位超级经销商：滔搏跟宝胜国际。

但经销商能不能把货卖给真正的消费者，彪马并不关注。

但我们分析认为，彪马内心其实很清楚，因为这些超级经销商同样也是耐克跟阿迪在中国的最大合作伙伴。

所以，滔搏这样的超级经销商会优先保证耐克、阿迪这些高周转品牌的库存健康，彪马往往落在后面，成为牺牲品，被积压在仓库中，逐步导致库存持续攀升。

但彪马有没有想办法干预经销商呢？

很难。

因为要满足大股东对增长跟分红的预期，彪马必须要依赖经销商，因为他们只要把货压给经销商，一年的收入基本上就有了，不用想事了。

2、品牌定位，彪马到底是谁？为了谁？做什么？

虽然彪马是全球第三大运动品牌，但是，彪马的定位非常模糊。

它既没有像耐克和阿迪那样拥有绝对的规模效应跟科技统治力，也没有像Lululemon跟Hoka一样在细分领域建立起不可逾越的品牌护城河。

所以，彪马既讲不出好听的故事，也很难去建立自己的品类认知权。

尽管彪马背靠开云集团，有时尚类的资源，依靠单一明星代言打造出了一些爆款，比如蕾哈娜的Fenty系列在2015年前后大获成功。

但这种单一明星IP策略缺乏可持续性，热度一下就过去了。

再加上经销商为了出货，必然会在奥特莱斯、线上渠道对库存进行大尺度打折。

像彪马在中国的产品长期以3-4折出售库存，这就极大地损害了品牌形象，导致消费者形成“不打折不买”的心理预期，没有谁会去买彪马的正价产品，这就映射出了彪马在品牌定位上的重大失败。

3、线上渠道跟产品研发的缺失。

在短视频电商飞速发展的中国，几乎所有品牌都在转型视频跟直播，但彪马反应非常迟钝，依然过度依赖传统的线下批发渠道和货架式电商。

而且，彪马对于产品的研发也比较敷衍，既拿不出有技术含量的产品，甚至在中国市场长期直接引入欧美版型，没有针对中国消费者脚型和审美进行深度的本地化研发。

4、管理制度是失败的最大根源。

我们可以引用一个案例，来描述彪马在管理上的失误跟无力。

在2023年6月，彪马任命了前阿迪大中华区批发业务副总裁李敏，担任中国区总经理。

这里就可以看到彪马总部在选人逻辑的偏差，他们选了一位拥有深厚批发业务背景的高管，试图去修复跟大经销商的关系。

这就反映了彪马总部的战略误判，他们依然想要优化批发模式，而不是颠覆它。

但李敏上任后，她明确看到了彪马的问题，想要通过引入本土设计跟加强短视频直播的数字化来挽救颓势。

但受制于经销商体系占到了营收的7成，以及庞大的库存包袱，李敏很难推行彻底的改革，得不到管理层的支持。

在2025年，由于业绩持续没达预期，变革彻底陷入死局。

所以，我们可以明显看到彪马的德国总部对于一线市场的失察，特别是在面对中国极速变化的零售环境跟短视频直播的转型，彪马发生了系统性崩塌。

其实，所有一切问题的根源，也是因为彪马最上层松散的管理结构。

彪马在开云集团中被认为是非核心资产，一直得不到有力支持，甚至被剔除了公司管理。

在股权层面，大股东是皮诺家族，带有家族办公室性质的财务投资。

对他们来说，彪马只是他们分红拿钱的现金牛，他们不会愿意投入重金去改造彪马的产品研发、盈利体系、营销渠道跟品牌定位。（2020-2024年是DTC转型的黄金期，耐克砸了几百亿做数字化，Lululemon疯狂开店，而彪马还在靠卖货给经销商赚快钱）

这都是需要花重金进行彻底变革，并且是长期的持续性投入才能看到效果，即使职业经理人想变革，也不会被大股东同意。

那么，没钱，你怎么变革呢？

05

回看彪马的发展，它跟我们今天很多企业的发展路线跟困境的底层逻辑非常相似。

在过去卖方市场的上升期，彪马靠着全球第三大运动品牌跟经销商体系去销售，有稳定的出货渠道跟大客户，业绩尚且能够保持稳定。

以至于让大股东跟管理层产生了一种错觉，好像我的业务跟模式坚不可摧，我的产品很不错，我的客户很稳定，我可以一直这么稳定的持续经营下去，经营个50年不成问题。

这跟单仁牛商遇到的很多企业都是一样的，认为自己的生意很稳定，结果客户不买单了，需求消失了，以为可以永续经营的生意逐步崩塌了，而自己还不明白发生了什么。

这是因为从疫情之后，市场已经进入到了全面的买方阶段。

短视频直播的变革席卷了整个市场营销，用户也有了更多的渠道跟产品选择。

这个时候，不管是销售渠道还是客户体系都不再稳定，别说50年，5年都难以保证。

就像菲利普科特勒面对短视频直播带来的营销变革说的一句话：“如果你还在用5年之前的方式做生意，那你就离关门不远了。”

所以，企业必须要通过品牌的重新定位跟数字化改造，去建立全新的营销体系跟品牌影响力，特别是品类的心智认知，让用户依然能够信任我，选择我，而且，越早变革，成本越低。

但是，像彪马的管理层跟大股东没这么想，他们很难从过去的经营惯性中转变过来，而且，彪马这种长期松散的管理架构跟大股东“只吸血，不投入，不变革”的方式，让品牌的衰落成为了一种必然。

如果没有中国安踏的突然介入，彪马的未来几乎就是一个警示我们所有企业的负面品牌案例。

那么，面对已经开始衰落，并且库存发生暴雷的彪马，安踏为什么还要去溢价收购呢？我们明天的单仁行继续分享。