导语：面对投资者的殷切期望，联影医疗能否撑起百倍市盈率的估值？

李平 | 作者 砺石财经 | 出品

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喜忧参半三季度

自今年8月登陆科创板以来，联影医疗一直是二级市场备受关注的次新股之一。就在近日，联影医疗发布2022年第三季度报告，这也是公司登陆科创板之后的首份财报。

财报显示，今年前三季度，联影医疗实现营业收入58.59亿元，同比增长25.55%；实现扣非净利润8.99亿元，同比增长16.62%；扣非净利润为7.20亿元，同比增长15.51%。

其中，第三季度，联影医疗实现营业收入16.87亿元，较上年同期增长6.66%；归母净利润为1.35亿元，同比微增1.35%；扣非净利润为0.32亿元，同比增长-8.02%。

整体来看，在去年新冠疫情所带来的高基数背景下，联影医疗前三季度业绩仍旧保持了两位数的增长，公司持续盈利能力得到进一步验证。第三季度公司业绩之所以出现增收不增利的局面，主要是因为新冠疫情的拖累，公司中高端产品收入确认受到影响。

此外，由于电子元器件和液氦等成本的上涨以及海外市场处于导入期，公司前三季度综合毛利率同比下降4.95个百分点至45.80%，进而导致其利润端增速整体不及营收端增速。

从销售区域来看，联影医疗在国际市场取得了一定突破。据《投资者关系活动记录表》披露，前三季度，联影医疗国内收入同比增长17.18%，海外市场增速接近150%，国外收入占比也由去年同期的6.3%提升至12.6%。

三季报还显示，联影医疗前十大流动股股东均为基金、社保、险资和QFII等投机构投资者，合计持股比例达到26.4%。其中，葛兰旗下“中欧医疗健康混合型证券投资基金”、“中欧医疗创新股票型证券投资基金”分别位列第一大、第四大流通股股东。

投资者似乎受到了“医药女神”的影响。10月31日，也就是联影医疗公布三季报公布后的首个交易日，联影医疗股价大涨10.21%，总市值突破1700亿元。

公开资料显示，联影医疗成立于2011年3月，创始人为薛敏，公司主要从事医学影像诊断设备及放射治疗设备等产品的研发与销售，产品线覆盖MR产品、CT产品、XR产品、MI产品和RT产品以及生命科学仪器等。

今年8月，联影医疗头顶“国产高端医疗影像设备第一股”的光环登陆科创板，发行市盈率高达77.69倍，引发市场侧目，而高达110亿元的融资额更是让其成为科创板开板以来第三大IPO项目。上市首日，联影医疗大涨65%，市值接近1494亿元。

但从过往业绩来看，联影医疗盈利能力并不突出。此前的招股书显示，2018-2021年，公司净利润分别为-1.32亿元、-0.48亿元、9.37亿元和14.04亿元。

2020年之前，由于持续巨额的研发投入，联影医疗一直处于亏损状态。2020年以来，受益于新冠疫情带来相关医疗设备需求的增加，公司CT、XR等疫情相关产品需求快速增长，经营业绩实现由亏转盈。不过，由于多家上市公司在疫情“红利”褪去之后出现了业绩下滑的情况，不少投资者对联影医疗的业绩持续性有所质疑。

还值得注意的是，政府补助一直在联影医疗净利润中占据较大比例，这也导致市场对其净利润含金量有所质疑。数据显示，2019-2021年，联影医疗政府补助金额分别为3.06亿元、3.48亿元和4.38亿元，三年累计金额达到10.92亿元， 所在利润总额中的比例高达47%。

从“增收不增利”的三季度业绩表现来看，投资者的上述担忧并不无道理。进入到11月份以来，联影医疗股价持续走低，已经抹平10月31日的涨幅。显然，面对喜忧参半的三季报业绩，投资者的担忧并未消除。

长期以来，国内高端医学影像设备长期被“GPS”（GE医疗、飞利浦医疗、西门子医疗）三巨头垄断。联影医疗之所以能够以远高于行业平均市盈率的定价发行，一定程度上反映出投资者对其打破跨国巨头垄断、实现国产替代的期待。

截至最近一个交易日，联影医疗最新市值为1568亿元，动态市盈率仍然高达102倍。面对投资者的殷切期望，联影医疗能否真正撑起这百倍市盈率的估值？

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直面“GPS”三巨头

根据不同的功能及作用划分，医疗器械行业大致可分为医学影像设备、手术相关设备、体外诊断设备以及耗材等四大类。其中，医学影像设备是指运用不同的媒介（X 射线、声波、光学等）作为信息的载体，将人体内部的组织或结构以影像的方式重现的仪器。

根据目的不同，医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备，诊断影像设备根据信号的不同大致可分为磁共振成像（MR）设备、X射线计算机断层扫描成像（CT）设备、X射线成像（XR）设备、分子影像（MI）设备、超声（US）设备等；治疗影像设备大致可分为数字减影血管造影设备（DSA）及定向放射设备（骨科C臂）等。

医学影像设备是医疗器械行业第三大细分市场，2020年全球市场规模超过3000亿元，中国市场规模已达到537.0亿元。据灼识咨询预计，2030年，中国医学影像市场规模将接近1,100亿元，未来10年均复合增长率将达到7.3%。

与此同时，医学影像设备又是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场。长期以来，我国高端医学影像设备市场尤其是高端PET/CT、MR和CT等市场，一直被“GPS"所代表的外资品牌所垄断，国内自主品牌企业以中小规模企业为主，主要集中于中低端市场。

值得肯定的是，联影医疗从设立起即专注于高端医学影像设备市场，并将外资三巨头“GPS”作为直接竞争对手。据称，联影医疗初创团体下定决心要解决自主可控问题，并给自己定下了三个“必须”——“必须全线覆盖自主研发、必须掌握全部核心技术、必须对标国际顶尖水准”。

从研发投入上看，联影医疗一直保持着较高水平。2019-2021年，公司研发投入分别为69,035.99万元、85,040.61万元及104,822.42万元，占营业收入的比例分别为 23.17%、14.76%和14.45%，研发费用率明显高于行业平均水平。

通过持续高强度的研发投入，联影医疗先后掌握了医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术，持续性地研发出一系列市场创新型的产品。

截至2021年底，联影医疗累计向市场推出80余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器，逐步形成围绕大型影像的产品矩阵。

从市场份额上看，联影医疗部分产品目前在国内新增设备市场中已经取得领先地位。据招股书披露，2020年，公司MR产品在国内新增市场占有率排名第一，1.5T及3.0T分别排名第一和第四；CT产品排名第一，64排以下CT排名第一，64排及以上CT排名第四；DR及移动DR产品分别排名第二和第一。

值得一提的是，在此前由外资品牌所垄断的3.0T MR设备高端市场，联影医疗已经获得了17.1%的份额，GPS三巨头合共占82.3%的市场份额；而技术壁垒极高的PET/MR领域，上海联影成功开发了具有自主知识产权的PET/MR系统，成为继GE医疗、西门子之后，全球第三个能够生产此类设备的企业。

此外，联影医疗的一大优势在于其产品矩阵的丰富度已经不输外资品牌。截至目前，联影构建了包括高端医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局，产品矩阵可以全方位对标GPS三巨头。

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硬币的另一面

经过十年发展，联影医疗在MR、CT、MI等中端产品领域取得了长足进步，技术上有了一定比肩西门子、飞利浦等老牌欧美企业的实力。但需要看到的是，联影医疗目前的主战场仍然在中低端市场。

例如，MR设备市场目前是中国第二大的医学影像设备细分市场，MR产品又可以细分为低端永磁型MR，中端1.5T的超导型MR，高端3.0T超导型MR，以及超高端的7.0T MR。目前，联影医疗在国内1.5T MR设备市场中占有率排名第一；但在3.0T及以上MR设备市场，联影市场占有率仅排第四位，仍位列西门子、GE、飞利浦之后。

在CT领域，联影在64排以下市场中排名第一。由于64排及以上CT可用于心脏等器官的扫描，临床应用更为广泛。但在64排及以上CT市场，联影市场占有率也是位居GE、西门子、飞利浦之后，排名第四。

此外，从海外市场份额来看，联影医疗产品似乎还没有经受住海外高端市场的检验。相比迈瑞医疗等对手，联影医疗海外市场的拓展进度似乎并不理想。数据显示，2021年，联影医疗海外收入占比仅为7.05%，而迈瑞医疗海外收入占比高达40%。

事实上，作为备受关注的国内影像医学龙头，联影医疗常常被拿来与迈瑞医疗进行比较。但从现阶段各自的主营业务来看，联影医疗目前并未与迈瑞医疗存在太多直接竞争。

首先从业务范围看，迈瑞医疗主营业务覆盖到手术相关设备、体外诊断以及医学影像设备三大类别，而联影医疗则专注于医学影像设备这一细分领域。即便在医学影像领域，迈瑞和联影目前也处于错位竞争的状态。

2021年，迈瑞医疗实现营业收入252.70亿元，其中医学影像类产品为54.26亿元，收入占比约为21%；除此之外，公司监护仪、除颤仪等生命信息与支持类产品占比约为44%，体外诊断类产品占比约为33%。

对比看，联影医疗医学影像诊断设备及放射治疗设备收入为66.24亿元，收入占比为91%，剩余部分为相关维修服务收入（4.39亿元）。

根据信号的不同，医学影像设备又分为MR、CT、XR、MI、超声诊断设备五个细分赛道。从收入构成上看，CT、MR、MI为联影医疗主要收入来源，三者合计收入占比在85%以上；迈瑞医疗则是以迈瑞医疗医学影像则以超声诊断设备为主，并有少量的XR设备。因此，双方目前仅在X射线成像系统（XR）这一细分市场中会产生直接竞争关系。

另外，从企业发展战略角度来看，如果说迈瑞医疗采用的是“农村包围城市”低价策略，联影医疗则采用了“高举高打”的策略来进行城市攻坚战。即便是在出海战略上，联影医疗仍然采取的是“高举高打”策略，先行突破日本、美国等高端市场，再逐步辐射其他海外地区。

据最新三季度《投资者关系活动记录表》披露，联影医疗前三季度海外市场收入增速接近150%，国外收入占比也由去年同期的6.3%提升至12.6%，这说明公司海外经营策略已经取得了一定的成效。

据招股书披露，联影医疗百亿融资中将有61.68亿元用于下一代产品的研发，其中超声设备正是公司重点投入的领域之一，这说明联影医疗与迈瑞医疗的短兵相接已经不可避免。资料显示，自从2006年推出第一台彩超后，迈瑞医疗彩超产品从品牌、份额、数量都排在国产第一，并大幅超越西门子，已经将以前GPS的格局变为GPM。

过去十年，联影医疗无疑是医疗影像设备领域的一匹黑马，在一定程度上打破了GPS在高端市场中的垄断格局。但纵然有着“国产高端医疗影像设备第一股”的荣光加身，联影医疗目前100倍市盈率的恐怕也很难维持太久。想要继续获得投资者的青睐，联影医疗既要翻越迈瑞医疗这座大山，又要在中高端领域直面GE、西门子、飞利浦等外资巨头的竞争。欲戴王冠，必承其重。

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